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细究结汇潮、东谈主民币汇率重估，并将汇率重估与中国钞票重估挂钩等判断，似乎均短少数据、事实或表面的复旧。

　　注：本文发表于《第一财经日报》

　　2025年，东谈主民币汇率（如非专指，本文均指东谈主民币对好意思元汇率）完了了畴前三年跌多涨少的行情，逆势走强。尤其是自客岁11月底起加快增值，到年底境表里往复价先后升破7。一时分，结汇潮、重估之旅、新周期之说等又甚嚣尘上。有外资投行建议，东谈主民币汇率结构性低估，并直言东谈主民币增值是2026年“最高信服度”的往复。国内也有东谈主呼应，东谈主民币汇率重估将鞭策中国钞票重估。但是，细究上述一系列紧要判断，似乎均短少数据、事实或表面的复旧。

　　结汇潮迄今尚短少数据复旧

　　2023年7月至2025年2月，东谈主民币汇率总体承压。除2024年8~10月外，其他月份筹商境内主要外汇供求相干的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）均为逆差。2025年3月起，银行结售汇转为捏续顺差，东谈主民币增值迹象安详炫耀，到11月累计顺差2733亿好意思元。同期，银行代来宾民币涉外收付累计净流出1115亿好意思元。鉴于涉外东谈主民币外流后部分将通过跨境东谈主民币计帐渠谈到境内银行间市集购汇平盘，不纳入银行结售汇统计，故境表里汇本色供过于求缺口小于结售汇顺差。其中，11月份，结售汇顺差297亿好意思元，环比仅加多24亿好意思元，且远低于9月份的顺差734亿好意思元；剔除东谈主民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿好意思元，远小于9、10月份永别为335亿和288亿好意思元的限制（见图1）。

　　外汇局面的好转主要不是因为市集中汇意愿增强，而是购汇动机迟滞。2025年3~11月，不含远期践约的银行代客收汇结汇率平均为54.6%，较2023年7月至2025年2月均值逾越1.4个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，回落4.4个百分点。其中，11月份，收汇结汇率、付汇购汇率永别为52.0%和60.3%，环比永别回落2.1和1.8个百分点（见图2），炫耀当月市集主体并未因东谈主民币加快增值而变成一致性预期，总体是收外汇付外汇，当然对冲汇率风险。

　　东谈主民币升破7发生在2025年12月。当月，境内往复价相对中间价、离岸东谈主民币汇率（CNH）相对在岸东谈主民币汇率（CNY）转为捏续在偏强见解。东谈主们有事理怀疑“此次不一样”。因为月度外汇相差数据要到2026年1月中下旬才发布，故面前只可用高频数据银行间市集即期询价日成交量作念臆测。

　　2020年12月可看成参照。其时，刚巧2020年6月以来东谈主民币轰动增值，到该年底境内即期东谈主民币汇率（指境内银行间市集下昼四点半成交价）升至6.50隔邻，市集憧憬来年东谈主民币将破6干与5期间。在此配景下，12月份录得结售汇顺差984亿好意思元，为2015年“8·11”汇改以来单月最大顺差。同期，银行间市集月均即期询价成交量环比增长12.1%。2025年12月，银行间市集月均成交346亿好意思元，环比回落14.3%（见图3）。自2025年12月25日起，CNH和CNY先后升破7，12月25~31日银行间市集日均成交362亿好意思元，虽然较12月初至12月24日日均成交量逾越6.0%，但较11月月均成交量下降10.4%。

　　本色汇率跌本币汇率或然涨

　　东谈主民币本色有用汇率（REER）贬值伴跟着货品买卖顺差扩大，被觉得是东谈主民币汇率严重低估的热切凭证。仅仅实际中，REER贬值并不虞味着本币汇率势必低估或增值。

　　根据外洋计帐银行（BIS）编制的数据，东谈主民币REER自2022年3月起见顶回落，到2025年11月累计下落16.7%。同期，外舶来品币基金组织（IMF）相配支款权（SDR）中的其他四个篮子货币——好意思元、欧元、英镑、日元的REER永别高涨6.5%、5.7%、5.9%和下落17.3%。流露，频年来东谈主民币REER相对好意思元、欧元、英镑走势偏弱，但1994岁首以来累计高涨67.8%，昭着高于后三者永别高涨22.9%、下落4.3%和4.0%。同期，日元与东谈主民币REER跌幅周边（见图4），但2025年作念多日元没赚到钱，2026年也曾胜算不高。

　　2022年4月至2024年12月，东谈主民币和日元REER永别下落13.9%和14.4%（见图4）。2025年，日本央行加息两次，中国东谈主民银行降息一次，好意思联储降息三次。全年，月均10年期日好意思国债负利率差治理113个基点，10年期中好意思国债负利率差治理29个基点。拿到这两手“牌”，2025年作念多日元似乎应该是手拿把攒，成果却千里重打脸。全年，日元对好意思元仅增值0.3%，还不足境内东谈主民币即期汇率4.4%的涨幅。甚而在客岁12月份好意思联储第三次降息、日本央行第二次加息后，日元汇率还进一步走低，较4月底的年内高点最多回撤了10%以上。

　　出于以下两点担忧，2026年仍无东谈主敢鼎力作念多日元。一是日本政府换届后的财政推广计策，再行燃烧了市集对于日本政府债务事业的疑虑；二是日本通胀韧性与内需疲软并存，市集预期日本央行加息空间有限，且日元本色利率显耀为负。面前尚不排斥2026年日元汇率或再度测试160关隘。

　　从货品买卖看，中国比日本强劲。日本自2021年以来货品买卖捏续逆差，同期中国货品买卖顺差不断扩大。但从时时名堂看却不确实。中国货品买卖顺差，服务买卖和投资收益却是逆差，2024年时时名堂顺差/国内分娩总值（GDP）为2.2%，环比上升0.8个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至3.5%，但仍在±4%的外洋劝诫线以内。日本货品买卖和服务买卖均是逆差，但投资收益大顺差，2024年时时名堂顺差/GDP为4.5%，环比上升0.9个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至5.1%，勾搭两年超出洋际劝诫线（见图5）。

　　此外，平衡汇率是指经济表里同期达到平衡时对应的汇率水平。从对外部门来看，中国时时名堂尤其是货品买卖顺差不断扩大，或炫耀东谈主民币汇率低估，需要增值；但从对里面门来看，中国物价低位运行，样貌经济增速低于本色经济增速，经济处于负产出缺口，又炫耀东谈主民币汇率高估，需要贬值。而日本对外部门举座不弱，且其国内通胀捏续爆表，样貌经济增速捏续高于本色经济增速（见图6），经济处于正产出缺口，表里部平衡均指向日元汇率低估，愈加需要增值。但如前所述，无东谈主敢单边押注日元增值。因为影响汇率走势的身分好多，且绝大深广时分齐是多空交汇。仅仅不同的技能，不同的身分在阐扬主导作用。

　　需要指出的是，篇首所提外资投行2025年5月初用相通的模子评估，得出了买卖加权的本色好意思元指数高估，并作念出了好意思元钞票价值可能濒临中期挪动压力的判断。而2024年11月，该投行却预言2025年“好意思元更强更久”期间驾临，关税压力下非好意思货币“表里交困”。2025年前4个月，好意思国接连遇到“股汇双杀”和“股债汇三杀”。而后，该机构启动唱空好意思元，有“事后诸葛亮”之嫌。不外，投行的盘考与往复部门之间有防火墙，往复部门粗俗不会按照盘考部门的策略进行往复。因此，巨匠也无谓太较真。

　　汇率与钞票价钱无线性相干

　　当下，好多东谈主尝试通过推算频年来中国有若干出口收入未收汇或收汇未结汇，来判断东谈主民币的增值压力。有机构甚而喊出了有零有整的东谈主民币增值指标位。对此，笔者是峻岭仰止。

　　其实，这种事业是劳作不凑趣。因为外洋相差与海关隘径的货品买卖统计存在较大各异，这使得通过货品流与资金流匹配的测算阵势短少参照系。同期，历史上东谈主民币增值与当期银行结售汇顺差的相干并不踏实。举例，2020年6~12月，受益于国内疫情防控好、经济复苏快，外部中好意思利差大、好意思元走势弱，境内即期东谈主民币汇率累计高涨9.3%，同期银行结售汇累计顺差1378亿好意思元；2022年11月至2023年1月，国内防疫转段，市集憧憬中国经济V形反弹，东谈主民币汇率止跌回升，即期汇率累计高涨8.0%，银行结售汇顺差205亿好意思元；2024年8月~10月，受益于国内宏不雅计策转向，东谈主民币汇率止跌企稳，即期汇率最多反弹3.0%，银行结售汇累计顺差1034亿好意思元（见图1）。

　　可见，相通是千亿好意思元量级的结售汇顺差，东谈主民币既可能大涨，也可能小涨，但数百亿好意思元量级的顺差，东谈主民币也不错飙升。有市集机构喊出改日有上万亿好意思元出口未收汇召回境内，东谈主民币高涨10%的预测指标。不知看完上述三个事实后，它们是否还有这种勇气？

　　更有不少东谈主将东谈主民币汇率重估与中国钞票重估挂钩。似乎东谈主民币不增值，“9·24”行情以来的中国钞票重估就可能一噎止餐。但“股汇双升”并非势必。如2023年以来，日元捏续走弱，却不影响日本股市勾搭三年牛市，日经225指数迭创历史新高。再如2025年，好意思元指数重挫，也不影响好意思国三大股指迭创历史新高。还如印度卢比对好意思元汇率自2018年以来连跌八年，印度股市却“八连涨”，一个在迭创历史新低，另一个却在迭创历史新高（见图7）。外汇市集与股票市集本即是不同的钞票价钱运行逻辑，不要望文生义。

　　更为要道的是，在买卖大顺差、民间由对外净债务转为净债权的情况下，你细目东谈主民币增值一定是中国钞票重估的利好吗？笔者2023年9月发表的《东谈主民币汇率波动对上市公司盈利的影响分析》研报炫耀：从A股上市公司财务数据看，2015~2022年间，非金融企业中在增值年份产生净汇兑收益的平均比例为19.3%，在贬值年份该比例达到57.7%。据测算，东谈主民币贬值幅度较大的2016和2022年，永别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，汇兑收益和汇兑蚀本的公司轧差统共永别产生净汇兑收益54亿和451亿元；东谈主民币增值幅度较大的2017和2020年，永别仅有18.9%和19.1%的非金融企业产生汇兑收益，统共永别产生净汇兑蚀本168亿和246亿元。

　　其时，中国对外部门是买卖大顺差、民间对外净欠债。买卖顺差配景下，东谈主民币贬值将增厚出口收入的汇兑收益。民间对外净欠债（指不含储备钞票的对外净头寸），表面上贬值将加多企业对外偿债资本。但由于“8·11”汇改以来，民间对外净欠债大幅减少，到2022年底降至8849亿好意思元，与年化GDP之比为5.0%，永别较2015年二季度末下降1.48万亿好意思元和16.4个百分点（见图8）。因此，尽管东谈主民币贬值在金融渠谈也曾录得汇兑蚀本，但被买卖渠谈的汇兑收益抵补后仍为净汇兑收益。

　　自2025年一季度起，中国民间转为捏续对外净债权，到2025年三季度末为3587亿好意思元，与年化样貌GDP之比为1.8%（见图8）。此种情形下，若东谈主民币大幅增值，展望上市公司在买卖和金融渠谈均将录得净汇兑蚀本，进而影响上市公司盈利。

　　至于说东谈主民币增值将引诱外资流入，亦然把事情思简便了。东谈主民币增值虽然会加多存量外资的收益，却会加多增量外资的资本，增值能否引诱外资净流入取决于这两股力量的博弈。同期，中国买卖顺差扩大、东谈主民币本色有用汇率贬值均是国内供强需弱、物价走势黯然的外皮阐扬。东谈主民币增值或将产生强化国内供强需弱矛盾和物价捏续下行压力的二阶响应，这将令东谈主民币增值对境表里投资者心思的影响机制愈加复杂化。

（作家系中银证券全球首席经济学家）

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